作者|史晋川（浙江大学金融研究院院长，网易研究局专栏作家，嘉兴学院长三角发展研究中心学术委员会主任）

一、2021全球经济将重新恢复到“萧条-复苏期”

浙江大学十年前的一份研究报告认为，2015年至2030年左右是本轮世界经济长周期的“萧条-复苏期”。“萧条-复苏期”可以再细分为两个阶段:第一个阶段主要特征是“震荡中缓慢复苏”,第二个阶段是“平稳复苏”。再往后要看是否会有新一轮科学技术革命将世界经济带到一个新的经济周期的“复苏-繁荣期”。

我在今年上半年曾做出预测，新冠疫情和中美贸易摩擦叠加，可能会改变原本的“震荡中缓慢复苏”的趋势。这种趋势变化的结果有两种：一是“震荡中缓慢复苏”的基本特征没有改变，但是新冠疫情使得复苏中的震荡加剧，将缓慢复苏的时间拉得更长。二是更有可能的一种情景，新冠疫情和其它政经因素叠加在一起，中断了“萧条-复苏期”，使得全球经济重新返回“衰退-萧条期”。站在2021年来看，世界经济2020年已经从“萧条-复苏期”重新返回了“衰退-萧条期”，应该是不争的事实了。因为，除了中国经济增长2.3%之外，美国负增长3.5%，欧元区负增长6.8%，欧盟负增长6.4%。2020年由于疫情的冲击，全球经济从2008年的金融大危机后的“萧条-复苏期”回到了这一轮经济长周期的“衰退-萧条期”。

现在的问题是，2021年全球经济会不会从“衰退-萧条期”重新恢复到“萧条-复苏期”？现在从世界各国疫情和各方面情况综合来看，可能性还是很大的。根据IMF最近的预测，2021年全球经济增速是5.5%。虽然5.5%看起来很高，实际上是在一个世界经济深度衰退后低水平基础上的反弹。假定2019年经济总量的基数是100，2020年全球经济衰退了5%，全球经济总量还剩95,这样的话,即使2021年增加5.5%，增长率的数值看起来很大，反弹好像很厉害，但是实际上差不多回到了2019年的水平，况且还不一定能够完全恢复到2019年原点的水平。但是，IMF的5.5%的预期，是在10月份所做出预期的基础上上调了0.3个百分点，IMF同时预期中国经济2021的增速是8.1%。这样来看的话，无论是作为全球经济增长中最重要的增量贡献者——中国经济8.1%的增速，还是从全球有可能达到5%以上的增长来看，2021年世界经济从疫情冲击下的“衰退-萧条期”重新恢复到疫情前的“萧条-复苏期”,应该是一个大概率的事件。

二、欧美的产业结构导致不得不无限QE

2020年,欧美经济经历了衰退,美股多次熔断，欧美采取了无限QE救市，货币政策量化宽松会产生两个效应：产出效应和价格效应。产出效应是经济体产品和服务的生产和供给增加，即货币政策起到了刺激供给的作用。价格效应是产品和服务的价格，也包括资产的价格（如房地产、股市资产的价格等）上升。当然,价格效应会产生财富效应，使得老百姓因财富效应扩大消费,同时资产价格涨了，房地产价格涨了，也会刺激投资。但欧美各国的经济结构决定了其货币政策在前一阶段的产出效应比较低，价格效应却非常高。疫情的反复对供给链造成冲击，使欧美经济的供给链非常不稳定。欧美国家的产业结构以服务业为主，对服务业的需求在总需求所占的比重是非常大的，服务业是直接面对人的。因此，欧美这种很大程度上依赖于服务业的产业结构和需求结构，更加容易受到疫情的冲击，由此导致欧美各国量化宽松的货币政策的产出效应较低。欧美及西方主要国家的货币政策，不仅直接的产出效应较低，价格效应较高，像美国的股市和房地产市场在不断上涨，但由价格效应所派生出来的财富效应对于消费和投资的刺激仍旧不强劲。所以,在这种情况下，欧美只能不断QE。另一方面,欧美的财政政策受到政府债务和政治的影响和制约很大。以美国为例,一是在政府债务方面,特朗普这一任结束后，美国政府的债务应该至少增加了十几个百分点，现在应该是在120%左右了;二是在政治方面,美国各种经济纾困方案，比如目前的1.9万亿美元救助计划，国会也有不同的看法，共和党议员提出了“盘子”小得多的方案。

所以，在疫情冲击下，美国的财政政策受到的政府负债、政治等方面的约束更大一些，就要不断依靠货币政策。货币政策又由于产出效应较小，价格效应较大,同时价格效应所派生出来的财富效应又不是很大。在这种情况下，欧美要维持宏观经济的运行，QE的方向是不会改变的。但是,随着疫情的控制,货币政策的宽松程度是在放缓的，不可能再以加速的方式去量化宽松，那会引起非常严重的通货膨胀，包括国际收支、美元的贬值等一系列严重的后果都会显露出来。

中国经济运行与西方各国的表现完全不同。中国2020年二季度开始，基本就把疫情初步控制，及时启动复工复产，全年达到了2.3%的经济增速。如何看待2.3%的经济增速,可以有两个视角，一是总供给，二是总需求。从总供给的角度来看，2.3%的增长速度应该还是比较符合预期的，与宏观决策者的预期和业内专家学者的预期比较符合,从总需求的角度来看，这个经济增速的基础不是很稳固，主要表现为以下两点：第一，从内需角度看。我们生产出来了产品和服务，但是国内对产品和服务的需求并未增加，内需里占大头的消费需求是下降的，全年社会消费品零售总额下降了3.9%。第二，从外需角度看。虽然二、三季度的出口是较快增长的，但是这种增长的可持续性到底怎样，还是要打一个问号的。去年是西方各国的疫情没控制住，产出效应很低，所以对中国出口需求很强。但是接下来疫苗出来了，一旦疫情基本被控制住的话，许多订单就不一定过来了。所以，从总供给方面来看，2.3%的增速还是比较符合预期的，但从总需求方面来看，2.3%的增速基础不是很稳固的。

2020的中国经济是V型反弹，从中国的经济增长来看，一季度是负增长6.8%，二季度正增长3.2%，三季度正增长4.9%，四季度正增长6.5%。这是一个短期的“V型”反弹，在短短一年时间内，经历一个深度衰退和“V型”反弹的增长似乎也是正常的。但是，从更长的周期角度考虑，这类“V型”反弹背后的可持续性是有很大的不确定性。

三、2021中国流动性调整的关键在平衡价格效应和产出效应及流向结构

疫情来临后，中国经济进入衰退，反周期的货币政策和财政政策双管齐下，财政政策以大幅度减税为主要的手段，货币政策以释放大量的信贷资金作为主要手段。这种双管齐下的财政政策和货币政策，在反周期的初中期（2020年的二、三季度）效果是比较明显的。通过大量释放信贷资金来营造一个宽松的货币政策氛围。可是，问题在于从去年的三季度后，货币政策的价格效应开始加速赶超产出效应。我国的货币政策与欧美比，前中期的产出效应比较明显，价格效应不是很明显。但是，去年三季度后，尤其到了四季度，产出效应应该说还在保持，但股市、房地产市场上资产价格上升得很快。

货币政策的产出效应和价格效应两者关系的动态变化，也意味着流动性的释放过程中的流向结构是有问题的。第一，流到实体经济部门和流到房地产和股市的量是不一样的，显然货币再越来越多流向后者。第二，即使流入有利于扩大产出效应的实体经济部门，也是主要流入国有企业、大企业较多，而流入民营企业和中小企业、小微企业较少。这就是说，流动性释放后，它的效应出现了两个不对称，第一是价格效应趋高、产出效应趋低。第二分所有制和企业规模看，国有大企业获得的流动性多，民营小企业、小微企业获得的流动性少。在这种情况下来考虑货币政策,就要做双重权衡。我个人觉得，流动性适度收紧的同时，要考虑平衡货币政策的两个效应和其流向结构。

人民币对内贬值需要谨慎考虑。如果产出效应相比价格效应，增速在递减，或者说实际发挥出来的产出效应在放缓，那么我们对通货膨胀的问题就要有一个认真严肃的考虑了。总的来说，第一，要抑制货币政策不断增长的价格效应，要更好地、定向地、精准地通过货币政策来扩大产出效应。第二，要调整流向结构。让更多的流动性能够注入到实体经济中的民营经济的中小企业、小微企业。这块涉及到我们的就业，也涉及到我们60%以上的GDP。所以，我个人认为，2021年中国的货币政策应该不会急转弯。虽然疫苗已经出现了，疫情在全世界还没有得到很好的控制，整个世界经济的前景，它的复杂性、不确定性都依旧存在。而且中国2.3%的“V型”反弹，其基础也不是非常牢固的，可持续性也存在不确定性。在这种情况下，中央的反周期的财政政策和货币政策应该不会轻易退出。2021年财政政策的力度还会进一步加大，中国政府的负债相比世界各国，财政政策还是有一定空间的。中国的政府负债率是45.8%，美国超过120%，日本超过200%。而且我们的政府负债，省和中央基本是没有什么问题的，主要是在市以下，尤其县、区等有大量的隐性的债务。因此，财政政策还是有一定空间的。货币政策方面，由于不断扩大的价格效应，要警惕人民币对内贬值。人民币的对外贬值，现在看来不用过于担心，欧美的QE力度比我们大多了。同时欧美的产出效应比我们小多了，人民币的对外贬值不需要太过担心的。

2021年的货币政策可能会看到一些阶段性调整变化。货币当局的目的既不是一味继续扩张货币政策，也不是一味收紧货币政策，而是出于双重平衡的考虑，不断地做一些结构性的调整，有时候会有一些间歇性的收缩,货币政策不存在急转弯的问题。长期来看，即使要转弯的话，也是一个很长的缓慢转弯，像我们在高速路上开车，眼面前看到的路一直是直的，但是开出去好多公里后，发现已经转了一个大弯。 

四、2021年消费增长若要恢复到疫情前的水平，必须要做好三件事

疫情前，中国消费的增长保持在7-8%左右，2020年下降3.9%，2021年能不能回复到7-8%，我认为很难说。但是恢复到正增长，到5%左右，这个可能性还是蛮大的。中国目前确实存在消费不足的问题，2008年金融危机后，宏观经济运行的三架马车中，消费的贡献率是最大的，但现在贡献率最大的消费在负增长。因此，我们必须要重视国内大循环中的扩大消费需求的问题，特别要加大力度做好以下三件事。

第一，改革收入分配制度，让老百姓有钱花。这就要大力改革收入分配制度。这主要有两个方面的问题。一是要调整官民的收入分配比例。中国2019年人均可支配收入占人均GDP的比重是占43%左右。这说明老百姓在收入分配中拿到的比较少，政府拿的部分比较多。世界上中等发达以上的国家和高收入国家，一般人均可支配收入占人均GDP的比重都是在60%到70%，我们目前是明显偏低的。二是调整老百姓的收入分配结构，让收入分配更公平。目前老百姓中的收入分配中，高收入者拿的较多，中低收入者拿的较少，尤其是低收入者。我们要改善收入分配的公平性，让低收入者享受到更多经济增长的好处，同时加快培育一个不断壮大的中产阶级。经济生活中，收入越高的群体，消费倾向是越低的。收入越低的群体，消费倾向是越高的。通过调整收入分配，可以让老百姓，特别是中低收入的老百姓有钱花，把更多钱转化成消费支出。

第二，完善社会保障制度，让老百姓敢花钱。社会保障是让老百姓，特别是中低收入老百姓敢花钱的一个非常重要的制度因素。目前中国的居民储蓄率是全世界最高的国家之一。我们的居民储蓄也是几十万亿。据有的专家估算，这么高的城乡居民储蓄率和巨大的储蓄额，至少有20%左右是预防性储蓄。预防性储蓄是因为社会保障体系不是很健全，导致老百姓在消费的时就会有诸多犹豫。房价这么贵，以后要买房子怎么办？多存点钱。小孩要读大学怎么办？多存点钱。自己退休后怎么办？等等。如果我们把社会保障体系建立得更加完善，那么就会缓解老百姓，尤其是中低收入的老百姓由于社会保障体制不健全而带来的对未来那些不确定性的担忧，从而扩大消费。

第三，推动供给侧改革，实现消费的升级扩容。我们要找到新的消费需求的点，这些新的消费需求的点是靠供给来创造的。我们的企业，特别是一些大的科技公司、互联网平台等，要有更多的精力去做创新，通过新的技术研发、新的产品开发，去挖掘消费者的新偏好，来拓展新的市场需求。也就是说“需求牵引供给、供给创造需求”，也就是萨伊定律讲的供给创造需求。要通过供给侧更强、更多的创新，通过新技术-新产品-新偏好-新需求的供需链的打造，来更好地发挥供给创造需求的作用。新的消费需求对需求的拉动一定是非常大的，因为这些新产品的需求收入弹性相对来说较大。所谓需求收入弹性是指，消费者对产品需求的增长和消费者收入增长两者之比。一般来说，旧的产品需求的增加是比不上收入的增加的，比如说收入增加了20%，但粮食需求不会增加20%。但是，消费者对许多新产品的需求增长，要远远快于消费者的收入增长速度。由此可知，市场上已有的产品，即使再怎么去挖掘它的需求、扩大它的需求，也是有限的。而新技术-新产品-新偏好-新需求这个逻辑链上的新产品的需求收入弹性和市场潜力一定是较大的。这就是供给侧的作用，供给创造需求。从供给侧发力进行消费升级和市场扩容，对扩大内需及刺激需求是能起到更大作用的，同时也能更好地促进产业的转型升级，推动经济的高质量发展。

文章来源：网易研究局